前言

投资的最终目标往往是实现资本退出、获取理想回报。IPO作为资本退出的一个重要渠道，一直以来都是VC/PE的首选。但在实现真正回报之前，投资人往往还需要在二级市场上寻求合适的退出时机和方式，逐步减持股权。

那么，在二级市场这个庞大而复杂的舞台上，投资人应如何稳健高效地实现退出？面对不同市场规则的制约，存在哪些可行的减持方式？减持行为可能会对上市公司和资本市场带来哪些影响？本文将为您一一解答。

港股及美股减持要求

锁定期要求

「锁定期」主要适用于公司IPO中的原始股东和核心股东，即在公司上市后，这些股东不得出售或转让其所持有的股份的一段时间。锁定期的存在是为了防止市场上股票供给过剩以及保持市场稳定，避免上市初期股价出现大幅波动。

港股锁定期

港股主板：被列为「控股股东」的人士，受限于上市后12个月锁定期要求，即6个月禁售期+期满后6个月内不得丧失控股股东地位；  

创业板：被列为「控股股东」的人士，受限于上市后24个月锁定期要求，即12个月禁售期+期满后12个月内不得丧失控股股东地位；

若股东为基石投资者，必须遵守6个月的禁售期要求；若退出主体为境内主体上市的H股企业，股东减持锁定期还需遵循《公司法》141条规定，即12个月的禁售期要求。

「控股股东」：一般指投票权达到30%或30%以上，或有能力控制公司董事会的人士。

美股锁定期

美国法规并没有强制性的IPO锁定期要求，但大多数公司会在上市时与核心股东签署锁定期协议，一般为6-12个月不等。 但交易若涉及限制性股票（Restricted Securities），则会受到Rule144规管，限制性股票需持有满6个月之后才能再出售，且需要在出售股票时遵守严格的披露流程。

限制性股票：即除公开发行之外，以直接或间接与上市公司交易方式获得的股票。

需要注意的是，股东在减持前必须先披露减持相关信息，这意味着上市公司必须定期披露公告，进行提前报备，此项规定也一定程度上缓解了减持带来的抛压。

此外，根据Rule144规定，核心股东任意90天内（含出售当天）若出售限制性股份数量超过5000股或金额超过50000美元，需向美国证监会申报Form144，且最大出售数量不可以超过【申报前4周平均交易量】或【公司流通股数量1%】（两者之间的较大者）。

港美股减持申报要求

港股

- 大股东：持有上市公司5%或以上股份的股东，需披露持股变动。；

- 董事会成员及最高行政人员：需披露所有该上市公司相关的交易事项，以及披露其持有某上市公司（或任何关联实体）的股份及债权证的权益变动。 即该部分人士无论减持多少股份，上市公司都需要在完成减持后进行公告披露。

美股  

- 大股东：持有上市公司5%或以上股份的股东，需披露持股变动。

- 限制性股票：Rule 144 关联人士需披露股变动情况，若减持的数量超过一定的门槛必须向美国证监会提交Form 144，说明出售意图。

常见的二级市场退出方式

对于VC/PE而言，项目IPO是投资过程中颇为重要的一环，成功借助IPO实现资本退出是绝大多数投资者所期望的结果。然而，现实情况往往是，顺利度过项目IPO锁定期之后，仍需寻求合适的方式在二级市场上逐步减持股权以实现投资回报。

对于已上市公司的股东来说，常见的二级市场退出或减持股权的方式主要有以下几种：

1. 集中竞价交易

又称二级市场交易，这是最常见也最为直接的减持方式，因其能够随时进行，成为大多数投资人士的首选。

但由于VC/PE往往持股量较大，若是短时间内在市场上出售大量股票，会让股价形成抛压，不仅会蚕食退出回报，甚至可能影响整个退出效率和结果。为此，大多数机构会通过委托经纪商通过算法交易进行拆单，如VWAP和TWAP，弱化减持对市场及股价影响。

2. 大手交易

除了场内交易，投资者还可以通过场外的大手交易进行，买卖双方可自主协商交易价格和交易时间，交易具有较高的灵活性，因不会在场内进行，故对市场冲击影响较小，只需完成交易后进行申报即可。

但由于市场上的买方和卖方存在错配的问题，如何寻找到合适的对手方一直都是大手交易最大的难点。

3. 衍生品工具

股票之余，亦有VC/PE委托经纪商发行认股权证或可转债等衍生产品，通过对手方行权稀释持股比例，从而实现退出减持的目的。该方式操作也更为灵活，亦可避免抛售股票对市场的冲击，但由于衍生品本身固有的波动性，可能会对收益产生较大的影响。

4. 结构化产品

依托于衍生品之上，VC/PE也可与经纪商合作，将持有股票和期权等衍生工具相结合，定制一款结构化产品进行发行和交易，实现退出的目的。

虽然结构化产品比较复杂，但其能根据机构退出需求而灵活定制，能满足不同投资者对收益锁定或追求更高回报等不同场景需求，丰富了二级市场退出渠道。

无论采取哪种方式进行减持退出，投资者都应审慎比较不同方式的操作难易程度、流动性、成本收益等，并充分评估潜在风险，以保障自身利益。在下一期报告中，我们将会着重介绍上述交易工具的特性和效果，帮助大家更好地理解其在退出交易中发挥的作用，敬请关注。

机构退出后的潜在影响

投资的目标是为了赚取收益，退出作为VC/PE获利的重要环节，当锁定期过后，减持退出是理所应当。

但由于一级市场和二级市场有着天然的差别，若在二级市场退出过程中操作不当，不仅仅会对退出回报产生影响，也有可能给上市公司和整个资本市场带来潜在的不利影响，具体如下：

对上市公司的影响

- 股价波动加大：大股东退出必然会引发市场对公司前景的疑虑，从而加剧股价波动，这种影响通常是短期的，但如果股价下跌幅度较大，可能会影响其他投资者的信心；

- 融资环境恶化：股东退出可能被视为对公司前景的否定，从而影响公司的融资能力和融资成本，也有可能会对业务拓展造成一定限制；

- 股权结构：VC/PE退出可能会导致公司股权结构的变化，如果这些股票被新的投资者或其他现有股东购买，可能会影响公司的控股结构，甚至可能引起对公司控制权的竞争；

对市场影响

- 市场信心：正如上面所言，大股东通常被认为是信息敏感的市场参与者。如果它们退出，市场可能会解读为该机构对公司的未来前景或行业趋势缺乏信心，从而影响投资者情绪；

- 股票流动性：VC/PE退出还可能会影响股票的市场流动性，股东退出可能会增加市场上股票的供应，从而影响交易量和价格稳定性；

- 加剧同行业公司压力：同行业企业之间的壁垒正在不断缩小，一家企业大股东的减持往往会引发「踩踏效应」，加剧同行业其他公司的压力。

综上所述，VC/PE在退出时需要格外审慎，采取合理的方式和节奏，避免对上市公司和整个市场造成过大冲击。只有这样，才能最大限度保护多方利益，实现共赢，从而让整个投资生态形成良好的闭环。

机构退出vs高管减持

6月13日至21日，Nvidia行政总裁黄仁勋出售了72万股Nvidia股份，套现逾9,400万美元。同期，英伟达也接连下跌3天，市值蒸发4300亿美元。

截至2023年末，腾讯南非大股东Naspers持有腾讯23.67亿股股份，一年减少约2.1亿股，若按每股300港元计算，减持金额约600亿港元，持股比例也从2022年末的26.93%降至24.96%。
同期，腾讯也启动了令人咂舌的回购计划，虽然公司没有直接提及回购与减持是否存在关联性，但这一史无前例的回购也被市场视为是公司应对股东减持的策略，为股价进行托底。

从结果出发，机构退出和高管减持大多都会被市场视为利空因素，一定程度上会给公司短期股价带来压力。

值得注意的是，无论是机构退出还是高管减持，市场对这些事件的反应往往会根据具体情况而有所不同。有时，这些股份变动可能仅仅是正常的市场活动，不一定反映了对公司基本面的看法。因此，在解读这类事件时需要考虑多种因素，如整体市场环境、公司的财务状况、行业趋势等，而不应仅仅基于股份变动本身做出投资决策。

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